主 题：基金分红与契约完善研讨会 时 间：2006年8月25日下午 主持人：各位嘉宾、各位网友下午好！首先声明，今天的研讨会是一次独立的具有学术探讨性质的活动，没有任何赞助单位，专家也没有出场费。所幸的是，今天还是请到了这么多重量级的专家，有的还是从外地出差中途专门赶回来的。这一方面说明我们将要讨论的是一个非常重要的话题，另一方面也说明还是有很多专家学者及财经记者是非常关心中小投资者利益、关注国内证券市场健康发展的。现在我就开始问问题了。 第一个问题，封闭式基金边缘化和高折价的问题相信已经有了很多研究，但是今天我们要探讨的是国内比式基金边缘化和高折价里面有没有不正常不合理的因素。

李振宁：封闭式基金折价率比较高，成立的年限比较长，而这几年刚好是中国赶上熊市，特别是制度结构上不稳定引起的这种熊市。所以它既然在这个里面，又是相当有参位的，所以就有一定的损失。

我觉得来说还是正常的，当然前一段，在一年多以前，当时有一些曝光，有一些什么问题，但是我总的看法我认为这些问题还是局部的，并不是一个普遍的问题。因为开放式基金和封闭式基金都是由同一基金管理公司来管理的，也是由证监会统一监管，所以它没有什么利益动机就非要厚此薄彼，因为很多人的讲法，封闭式基金你们跑不了，你们就呆在里面，开放式基金要是做的不好，人家就走了，所以意思就是说，好像似乎是从逻辑上推论，他们有犯罪动机，但是我觉得这是一个不了解情况，我和很多基金公司的总监、总经理甚至下面的基金人都很熟，我觉得情况至少不是这样，或者以偏概全，并不是他们有意的怎样。

说实在话，社保给它的利益很小，社保给的量很小，大家是做名气，是选秀的形式。我们往往是一个基金做的越好赚钱越多，赎回的也越多，相反做的不太好的套在里面反而赎的就少。所以这个里面，这种逻辑推论是不完全正确的。而且现在这么多的基金，你要拉上去谈何容易。我觉得我不认为这是很准确的意见。

为什么封闭式的基金状态是这样一个状态呢？就是因为封闭式基金早期就是这些人，散户不可能动的，保险公司当初买的也很高，也套在里面也不肯动了。越套大家就越不出来，不出来这样的话不太管折价率，上半年的时候保险公司比较积极，去年也曾经有过大家想侧重一下要搞一个封转开，当时压力很大，我们一些香港基金公司算起来，封闭式基金亏了多少亿，不好交代，但是因为今年上半年业绩很好，保险公司他们现在也不是特别积极，今年业绩给我挣的太多了，明年怎么办，可能最近的折价，我觉得跟大股东的态度有一定的关系，经过上半年基金分红，下半年分红，这个分红率很高，现在折价率40%几。所以还是套了几年的基民，我觉得只要有耐心，应该没有问题。这是我大体的看法。

主持人：李老师不是基金的，但是为基金公司说了一句公道话。胡立峰老师谈谈您的观点。

刚上市的时候，这两支封闭基金到了2块多了，到现在大盘封闭式基金平均折价率45%，如果说全部加起来统计可能应该是38左右，最早以前封闭式基金即便是一家，即便有折价，折价幅度也少，当时对二级市场交易的主流的思想，比如给封闭式基金以适度折价是为了交易成本，那个时候折价率控制5%之内，保险公司也推动了一部分行情，从99年底到2000年行情还是挺大的。

封闭式的拐点发生是2002年的时候，那个时候我们国家最早开放式基金发行开始了，01年9月份，包括当年有三支开放式基金成立。从那以后开始发行到02年的6月份，有关部门又召开了一个规格很高的会议，据说这几年都没有开。政治基金研讨会，每次这个会02、03都有开过，开过三次，每次都是主席亲自参加，规格非常高，当时从那个会上，就是说，我们国家的基金业的发展方向是以开放式基金为主流，这个是写入监管部门红头文件的。真正市场对这个事情的理解或者说为什么折价，从哪一天开始折价，就是从02年取消封闭式基金持有人的新股市值配售权开始，就是你所持有的封闭式基金市值不能参与新股的配送，

应该是02年3月份，就是从那个时候，当时做了多大的呼吁，我们说无论给封闭式基金持有人这个市值，因为市值不大，当时也就是几百个亿，何必要将这几百个亿的封闭式基金的持有人排除在外呢？持有人买这个市值再有配套权等于双重配套权，所以取消掉，这样一路下来，那个时候刚好开始了熊市的过程，就这样一路下来，一路下来折价率屡创新低。

一直到现在，假如说从二级市场行情来看，应该说是从05年的7月7号开始封闭式基金二级市场价格创历史低点以后，到现在已经是平均价格封闭式基金价格涨了60%左右，跟大盘差不多，但是怎么涨，还是涨不过净值。表现得折价率还是38。现在假如说任何一个封闭式基金持有人买的第一天开始持有到现在，坦率的说都是赚钱的，绝对值是创新高的，包括过去的分红等等，因为我们从累积加权可以看出来确实都没有亏。

第二讨论边缘化，我考察了一下，最早的时候，应该是我在02年10月份，我当时有在中国证券报写了一篇文章，当时我们很担心封闭式基金会被边缘化掉，虽然那个时候封闭式基金和开放式基金比例，就是中国基金业的盘子里面，封闭式基金占80情况下，开放式基金20的情况，那个时候确定开放式为主流，那个时候封闭式基金大概49支多，开放基金才3支，那个时候就说开放基金是主流，几年下来，确实开放基金是主流。这是一个边缘化的问题。

这个里面就是说里面有没有一些不正常不合理的因素呢？这个问题非常的微妙和敏感，我们做研究的话，有一个前提条件，我只拥有公开的数据，就是我们的数据获得跟大家都是一样的，都是在同一个起跑线上，至于说非公开的因素里面，交易所或者监管部门比我们清楚得多。这个讲的难听一些，这个里面所有的交易，交易所是看得一清二楚。我们从公开数据来看，坦率的说，大部分封闭式基金净值都在上升，但是本同一家公司里的开放基金业绩好于封闭式基金。

但是在过去，好多人会说，某某公司旗下没有，这个没有关系，我们如果说我们做了非常完整的一个统计分析，把所有的基金都放在一块，我们算一下这个比例有多大，当然你说个别的基金封闭比开放还好，像长城基金公司，封闭比开放做得好，但是问题是有大多数基金公司它的开放封闭的业绩就比开放逊色一些，当然这个里面要考虑到常规的因素。在这次中期报表公布以后，大家一直很关心这个话题，到底封闭式基金同一家公司内部，封闭式基金业绩好，还是开放式基金业绩好，我们想下周或者近段时间，索性从98年开始，把这个数据列出来，然后大家自己去评论，我们把这个里面的一些系数的调整，比如封闭式基金上升80%，在今年有的开放式基金95%，这种情况下，我们提供数据，但是不做评论，大家自己看，有时候数字还是能够说明一些问题的。就是说，要让下结论，里面有没有不正常的，我觉得这个不好下。我们也不敢下这个结论，大家自己去理解。

宋一欣：胡老师比较有发言权，他是搞基金研究的，我不是搞基金研究的，我首先谈谈胡老师的观点，我想因为这样的情况下不会产生维权，一般情况下。胡老师说的拐点02点。我写了一篇文章，可以发给大家，到现在为止，封闭式基金当时维了三次，当时就是流通基金，最后没有搞成功，但是当时也征求到24.56%的投票权，征集了以后，就是不给答复，证监会也不表态，实际上当时不支持。在这个前提下，向法院起诉，法院不受理这样的过程。实际上银河基金做的后果，第一个开放基金赎回率很高，第二个03年两次，04年三次，这个分的非常高，这是第一次。

第二次就是今年在6月份当时提出来跟华夏基金发的公开信，当时这个在当口上，也反映了一个呼声，基金兴业封展开是完成了，第三个对嘉实基金这个要求分红，最后说，嘉实基金分了，一个一毛，一个一毛三，从03年以来，单个基金分红来说，它是排前面的，这个应该说，虽然没有取得极大的成功也是有所推进的，所以我是觉得因为高赎价也产生了维权的一些问题。我觉得作为监管部门以及托管的管理人，应该重视这些问题。我下面谈的这个问题，我可以讲一个故事，2001年我的母亲专门通过网上认购买了基金鸿扬，送了三万股，母亲跟我讲这个东西好不好，我说不错每年有分红，结果到现在为止，除了分过一次红，到现在还负责分红，我母亲已经过世了，但是那三万股还在。这个01年到现在就分了两分钱，你说三万股能分多少钱呢？封闭式基金管理人应该自己检讨检讨。

主持人：宋一欣讲的值得我们思考，刚才三位专家发言都是非常好的。借胡老师的话，封闭式基金是不是该死掉？还有没有发展空间？有人老是拿美国比，究竟应该如何比，如何借鉴，应该坚持原则和原理，还是生搬硬套？

李振宁：中国有些事，我是觉得其实封闭式基金也有它封闭式基金的魅力，咱们这几年很多基金管理公司活的还可以，封闭式基金功不可没。毕竟有一个基本的仓位，有一个基本市值在，对基金公司的这种稳定，因为它有一个稳定的收益。还是有好处的。所以这个封闭式基金开放式基金都是一种形式，我是主张由市场来选择，如果市场能够选择，能够发当然也可以发了，就是说什么东西，如果你说定了大方向，这个玩意到期就不行了，那么这种没有发展方向的也要折价，这个本身也会带来折价，这个东西早晚会收摊，这个东西怎么会溢价呢？不可能。

如果哪个公司又发一个封闭式基金一块钱，别人就要衡量，是买6毛合适，还是一块合适，这两个机制不一样，你那个开放式，这个不一样，这个随时可以到银行赎，你这个买完以后，只能在市场上卖。现在有这么大的折价，这个当然很难做了。但是我是一直相信这个市场的选择，我相信就是你采取一些政策措施，它会发生变化，你不采取也会发生变化，当年最早很多股民都知道，最早就是富国、蓝天那是最早一批，深圳当年，大概90年代初，那个时候都是溢价的。

后来到什么富民那一批的时候，海鸥，当年我记得爆炒过一回，当年一块多的海鸥，爆炒到4块多，曾经一段时间辉煌，炒作成分极大，近几年封闭式基金也是跟整个熊市有关，整个熊市过程中，因为它有一套分红办法，总不能说，你一块钱基金就9毛还要分红就无法分了，也不是说他们做的不好，其实我觉得平心而论，就是很多散户，以我当初去买基金的，虽然这几年熊市，也有损失，那还是比自己做要好。散户里面个别好的也有，但是太个别了，大数定律来看，实际上还是没有封闭式基金做的好，但是现在有一个很大的折价，如果分红的风气慢慢起来，再经过几次分红，牛市越来越确立以后，股市稍微涨一点，大家就觉得已经高了，实际这个高低，它不是你个人判断，是一个大势形成以后。

我一直认为中国经过一个制度变革以后，封闭式基金好日子在后面，一个理智的投资者应该做这个选择的，外资红了眼要买咱们的封闭式基金，那是咱们卡住了人家不许人家买，咱们尽量让他们买股票，如果买基金就表现不是太好，咱们不让他买，如果要让买，套利基金早就大批进来了。所以我对这个东西，市场最后会给你做出一种选择，当然我们的律师维权，给基金公司施加压力，既然赚到钱了，对投资者好一些，总的来讲是市场的选择，市场会给予一定的把折价会慢慢消除，这就为未来打下一个方向。

封闭式基金，我是觉得这只是一种市场的选择，其实放一放也会涨上去，那个时候大家就没有那么多的一见了，没有折价也就没有意见了，在美国中国基金溢价2、30%。我们为什么折价呢？有一些市场上的原因，上半年股市涨的过程中，很多是股权分置改革的溢价，也就是送你三股，结果一填全就回来了，买基金虽然也填了，但是很分散的，你那个东西，可能一百个股票里有一个，大家等不了这个，这个短平快，是这么一个心理，而且基金的话，总的来讲，分化还不是很严重，现在已经看出慢慢在分化，就象前面讲的泰和、嘉实那几个基金，现在折价率没有变化，但是跟基金管理公司管理好坏其实已经在封闭式基金里有所体现，特别是跟业绩挂钩。这个分化已经慢慢开始了。

因为有些人觉得基金好像总的来讲，还是有一些极涨极跌，头期基金不太愿意光顾，虽然上半年一下子涨几十的利益慢慢小了一点以后，可能我相信有一些机构资金或者个人资金也会慢慢进去，我相信在后半段行情中，可能基金的折价率会逐渐缩小，可能板上半年还没有轮到它。但是折价率没有下来，我相信明年再经过一次分红，可能这个折价率会有一些明显缩小，这是我的预测，准不准到时看。

主持人：李老师相信市场的力量。胡老师您的观点呢？

胡立峰：我的观点是这样，封闭式基金，和开放式基金区别就一个，一个就是可以自由的申购赎回。一个不可以，在国外真正好的基金都是封闭式基金，都是那些对冲基金，在国外甚至出现这种情况，一些好的开放基金做到一定程度以后，我们几个持有人，就不要接受人家的申告了，我们封闭起来，就是自我封闭，这样事实上封闭式基金确实受到市场的需求的，比如做长期投资，比如做杠杆投资，特殊策略投资有些确实需要，目标很明确的，我们国家的封闭式基金，我个人觉得就我们现有的封闭式基金来看，我个人还是希望陆陆续续逐步转为开放式基金。

第二，未来的封闭式基金怎么做？我是建议以一种全新的模式来做中国的封闭式基金，可以采取这种公司型的基金或者说，当然现有的封闭年基金你如果愿意进行这种大规模的改造，比如说甚至于把契约型改成公司型，引入投资人的一个股东或者说投资人代表，这个里面比如说近期的这种叫做基金治理结构进行重大改革或者重大调整之后，我觉得是完全可以评价的。

你看看最近有的封闭式基金，今年以来做得很好，它里面的持有人都不希望转成开放式，转成开放式以后，8个亿，仓位做得很好。外面来30个亿就把它稀释掉了，为什么希望转为开放，大家对于基金公司的行为没有办法给予约束，开放式基金我可以用脚投票，如果说封闭式基金可以用手投票，基金治理结构或者基金管理公司这是两个完全不同的概念。我们国家搞了很多的基金管理公司的独立董事，但是那是基金管理公司独立董事，是保护小股东和大股东之间，跟基金持有人没有关系，我们要的是基金的独立董事，

如果说新的封闭基金能采取公司型或者改造，我想封闭式基金会有大可为。有时候我们现在对基金公司的考察也是，开放式基金虽然现在业绩最好，但是它市场真正来说，不是一种很好的真正追求卓越，追求效率的不是很好的方式，开放式基金正如一部公共汽车从起点开到终点，大家都可以上车下车，每次到站的时候要停下来人要下车，要让有的人上车，车要很多的话在里面挤的也很难受这是一种社会化的大众的公共理财，封闭式基金是一部私家车，是一部出租车，可能是奔驰牌的出租车，这个司机很好，车况也很好，

从长安街，从最西边开到最东边你是愿意做公共汽车，还是愿意做出租车，只要你做好，我愿意支付很高的费用，因为你确实很好，你也愿意保护我的利益，你车开的很安全，所以这个其实也是一种很好方式，我们现在就是说，这个出租车司机好像他爱怎么折腾就怎么折腾，你也没有办法，如果有办法我想封闭式基金大有可为。 关键是没有办法，因为封闭式基金你对它不满意就下车，这个东西你不满意就下不了车。不是封闭式基金慢慢死掉，而是新型的封闭式基金大有可为。

主持人：很多网友都说，封闭式资金高折价，平均45%以上。他们觉得还是要风转开，才能满足他们的利益。

胡立峰：封闭式基金折价率这么高，让投资人获取最大的这种封闭式基金持有人获得利益，一个是分红，一个是转开放，转开放大家一把全部收回来，按照现有的统计来看，有的大盘封闭式基金转为开放，投资人甚至会得到百分之一百的回报，折价这个动力非常迅猛，大家都是为了利益而来，为了这个利益，投资人可能会冲撞这个事情，这就涉及到现有的基金体制好多的博弈，如果我们大家退一步来讲，分红是什么概念，分红就是说拿部分的基金资产提前在做封转开，

比如说它的份额是10亿，它的净资产是15个亿，面值之上是可以分红的，它的折价率一半是折7亿，五亿可以拿来分红，我们还保留这种形式，等于1/3资产提前来做封转开，这个1/3市场没有效率，把1/3市场的净值5亿也给了折价，这样我们为什么包括在7月底的时候，我在中国证券报上写了一篇文章，封闭式基金尽量分红，分红是部分基金在变相做封转开。

这也是我看你们会议主题，也是感到对胃口，分红讲到点子上了，如果老是封闭式基金，我觉得难度还是挺大的，分红是可以看得见摸得着，投资人的红利，上半年公司效益很好，老板说我半年奖金不发，这个说不过去，我还是希望基金公司把这个红利发放给大家，最近行情看的很清楚。立即就涨了10%，现在这个价格的涨幅就是分红之后，折价率缩小自然的倒退，

比如我举一个最简单的例子2块钱净值，折价率45%，按照法律规定，1块钱之上都属于基金净值增长，这个增长部分里面到底有多少是已经实现的，哪些是没有实现的，已经实现的部分必须要分掉，比如两块钱财分9毛钱红利，价格从2毛钱回到从分红钱折价率比如还是45，甚至应该回到6毛钱，两毛回到6毛，涨200%，要连让20个涨停板上去，为什么大家一再强调，现在市场对分红的偏好已经远远超过其他的了，这其实就是一个什么概念，经过01年6月份以来经过这几年的煎熬，封闭式基金持有人现在已经是，事实上来说，每支基金当净值回到面值之上，就是拐点产生，按道理说，折价率不应该涨了，以前从6毛钱涨到9毛钱，还是分不了红，1块涨到1块4毛5，这个收益你看多大。从二级市场角度来说，明年肯定是会涨的。

李振宁：不用太担心，我觉得还是管理层的定位问题，其实简单的就是什么东西，包括我前一段时间讲的，你要取消你就干脆今天取消，要不然就好好发展，你弄个半死不活的东西是最要命的，封闭式基金也是这个问题，封闭式基金其实说白了，封闭和开放，它的定位没有定好，其实封闭式基金按道理比开放式基金赎回还要容易，咱们是赶上这几年形势，如果是第六年牛市，那可能是溢价搞不好，因为赶的时点不好，股市的投资就是这样，

往往人们的认识，当他买股票的时候，他讲利好的时候，把十年得好处能想到的都想到了，当不好的时候，所有的不好的都想到了，当时都实现在股价中。现在就是定位问题，封闭式基金在基金管理公司和开放式基金怎样完成定位上的变化，比如让他给它一组什么样的定位，如果定位不同，比如它这一块我们倾向于做一些可能是相对长线一些的，相对能做一些对冲的，因为开放式基金挺难，有的一百多亿基金赎的就剩下二三十亿了，动不动一赎就麻烦了，这个用杠杆比例的，这个受不了，怎样把这个东西做出特色来，这个东西不一定让证监会来规定，证监会没有说一个基金管理公司不能够创新，我的封闭式基金我给创新一下，我这个封闭式基金强调和开放式基金不同的思路，开放式基金随时要应付赎回，所以本身来讲，开放式基金目标是比较大众化的，追求跟指数差不多。

你封闭式基金有一个不同的目标，如果你做一个不同的目标，说不定就会得到投资者的一种赞成，你封闭式基金比私募基金还是有优势。只是现在卖的太便宜了，要是现在买了，再卖也没有关系。所以还是一个定位，就是怎么定位，我觉得他们都是一种工具，你不能说工具这个钳子就好，这个扳子就坏，不能这么说，各干各的事。

主持人：您认为该怎么定位呢？ 李振宁：我认为封闭式基金，像胡博士讲的，慢慢转为对冲基金的形式，也是可以考虑的选择，这个实际上这一点，就是要鼓励市场去创新，这么多基金管理公司，有总经理有这么多人员，也熟知国外情况，如果大家朝着这方面引导大家，大家都来创新，那么自动这个事情就解决了，不是几个专家学者，证监会几个官员去考虑，你怎么知道怎么创新，还是在实践中的这些人，所以我也是赞成这种形势其实有它的价值，但是怎么发展，一定要有一个差别定位，不要和开放式基金定成一样的位置，咱们现在就是这样，这样会引起大家的一些想象。

主持人：我们说的另外一个问题，胡老师也说了，要分红，但是现在很多做不到这一点，如果不分红，你不分我就把体死死代表，可不可以这样呢？

宋一欣：我觉得刚才两位讲的都是对的，一个市场的选择问题，制度创新的问题。封转开也不是唯一的出路。封转开还是应该搞，有些基金还是应该搞，不是说每个基金都不要搞封转开。一部分可以，但是不是所有都做得好，另外一个实际上对那些封闭式基金，我觉得可以考虑缩短存续的做法，有些存续的时间太长了，你缩短一些，可以修改契约，缩短以后，这段时间不能搞封转开，不能赎回来，这样就把它稳定了。

反过来说，证监会批的封闭式基金还可以再发，不是说不可以发，封闭式开放都是可以发的，甚至说，刚才李总讲到一个问题，一百个亿到现在赎回二三十个亿，开放式基金，这些开放式基金按照证券投资法，转换基金类型，我们说转开，同样也可以收回去，好的自动的依法的把它变成封闭式的也是可以，封闭式不一定是不好的东西，只不过现在造成了这样由于基金管理人，就是出租司机的不良行为，造成了这么一个问题。

我是觉得要求基金管理人，实际上应该每年都召开持有人大会，持有人大会很重要的一条就是分红问题，对一般投资者来说是分红问题，分红问题有一个持有人大会起作用。 现在实际上，从法律的角度来说，实际上管理人越位了，管理人只是一个受托人，他现在起的作用是权利无限扩大，他想怎么干就怎么干，这一点我觉得是要改变的。

第二个需要改变的东西，你现在说，就是一个条例，证券投资的一个条例，条例里讲到每年分红一次，有些基金说每年分红至少一次，大概有几家呢？好像有七个。大于等于一，这样一个情况，我觉得索性如果你所规定，比如一年分四次，这个也是比较简单的，你就一年两次，索性明确，这种模糊性，实际上给持有人和管理人之间造成的不确定性，也造成不必要的矛盾，你可以把它确定化，实际上你如果说没有利益分红，零分红也是分红的表现，你分一次，我不说不良行为，是少一个误解存在的。我觉得这是第二个。

第三个，实际上以实现收益的90%这个收益分配，这一点，这个监管部门严肃监管的问题，它显然监管的我觉得是不够的，到底是不是做到90%的问题。我们今天不是说一家的多少，或者别的数字，以实现收益90%，这一点非常明确。

第四个，我觉得如果说有些基金历年来没有分红的，现在给分了，现在也没有分，管理费、托管费都提了，如果以实现收益的，我觉得应该不分红。这个监管部门应该做的事情。大家投资收益相互有一个回报，这个是一个制度的问题，当然另外一个是要防止基金管理人当中一些利益疏松性行为。我在这个上面统计了一下，有一些不良行为的一个数据。我简单说一下。我把深交所上的那个统计了一下，从03年以来，54个基金当中有28个分过红的，没有分红的有26个。有封闭式的基金管理公司，有四家所有的下面基金从来没有分过红的，旗下的一半以上没有分过红的有五家。反过来来说，145个开放式基金当中，只有一个没有分过红，开放式基金和封闭式基金，封闭式基金大部分都是规定每年分红一次，除少数分红一次以上，开放式基金很多了。

主持人：今天说到基金分红很重要，我们看到有些经常会分红的。有的一个月分两次，为什么封闭式基金没有这个动力呢？ 李振宁：现在有些没有分红，可能也是跟分不了有关，按照基金法规定，你赚了就要分，有的封闭式基金做的不好，如果三年累计下来你赚了不分就是违法的，到了年底我一块钱以上，我是实现利润了，就应该分，这是规定90%必须得分，如果不分你有证据可以告他，如果没有做好，一直在八九毛，五六毛净值就无法分。

宋一欣：在同一个基金管理公司里面，有些封闭式基金都没有分，开放式基金都分了，是不是开放式基金的经理做得很好，封闭式基金的经理做得很不好吗？有这么一个问题。 李振宁：这个可以具体查一下。因为封闭式基金前面延续下来的，有一些开放式基金，比如当时在2003年有一波行情，你涨了上去最起码分了一次，后面也分不了了，实际上。因为它的原来封闭式基金仓位就在那了，你们可以把这些东西算一算看一看，究竟怎么个情况，如果这个基金就是在一块钱以上，就是不分，你可以告他，不仅可以给证监会告，你打官司都行，这是违反基金的。

胡立峰：97年基金管理暂行办法，当时规定基金分红一次，04年6月1号，中华人民共和国基金投资法诞生了，紧接着有一个配套法规，政策基金运作管理办法，就是暂定办法废止了，运作管理办法里，和基金法很明确的对封闭开放两种基金采取两种不同策略，基金法里面规定，基金管理公司应当按照合同的约定确定基金收益分配方案，在运作管理办法中也规定，正是因为法律的制定者考虑到开放式基金取得收益可以通过赎回我就走了，那么封闭式基金没有办法，所以说法律就特别强调对封闭式基金的收益分配特别强调，一定要现金分配，

第二，年度的必须把你以实现的至少90%以上分掉，第三每年不得少于一次大于等于一，04年10月份的时候，证监会7月份发了一个文给所有的基金公司，说你们契约中，我们这个讨论契约完善，你们所有的基金公司你们契约中跟法律有抵触的或者有不一样的地方要尽快改掉，但是那次改的不彻底。47支封闭式基金式契约本基金一年分一次，我说你为什么不改成至少一次。今天开始问题出来了，因为过去几年，不是都在跌吗，想分也没有办法分，今年上半年涨起来了，可以分两毛三毛，基金公司说，我契约里规定只分一次，

持有人说不对，法律里规定至少一次以上，那持有人问到底法律大还是契约里的大，基金公司应该把契约改掉。不用召开临时持有人大会，法律里面有一个例外的条款授权给基金公司，在不涉及持有人实质利益的重大利益情况下，对基金契约合同没有实质损害情况下，基金管理公司托管人协商一致即可，但是没有一家公司愿意改。

我们现在再退一步，我讲的47支基金一年分一次，还有7支是大于等于1，我现在就这次让我们下周一拭目以待，这大于等于一的7支这些究竟有没有分，泰和的昨天已经公告了，剩下的就是鸿扬，鸿扬也是属于每年至少分配一次，白纸黑字，他也可以耍赖每年至少一次，我投资人对法律的理解，我认为是要两次，大家有歧异怎么办？

宋一欣：至少一次是包含本数吗？包含本数它可以耍赖。 胡立峰：这是态度问题，我们为什么契约，这是我们必须强调的，为什么2004年10月份基金公司发公告了，你把54支封闭式基金公告拿来看，集中公告都发了，可是为什么就是这条不改。这个到底是契约大还是法律大，为什么法律规定至少一次以上，你为什么就有权规定就一次。 宋一欣：我补充一下我的观点。我统计了一下，全部封闭式基金年平均分红的每份是多少呢？0.169，就是一分六厘九，开放式是0.0785。

胡立峰：你不能从这个角度，这个角度很容易被基金公司挑出毛病。分红这一块，我们有一个非常详细的数据库的一个体系，今年以来截止到昨天160支基金分了353次，其中封闭式基金只有17次，开放式基金是143支分了336次，所以说，你刚刚说的太对了，纯粹不分红就是一个态度问题，我们有一家基金公司说，祖国山河一片红，我公司旗下基金分红一片红。确实没有错，它旗下的开放式基金频繁的分红。我们就看它这次是不是对它的旗下的两只封闭式基金分不分红，因为报表出来它是可以分红的，如果不分红，基金持有人就可以问的，你不是说祖国山河一片红吗？为什么独独封闭式基金不分呢？它的开放式基金今年分了十几次，为什么封闭式基金就不分呢？所以我们今天讲来讲去，如果它就是不分，它也跑不掉，到明年年底就必须得分掉。

这个里面有一个，宋老师讲的，我们算算中期分红90%，要分掉140多个亿，如果推迟半年分，140个亿一年管理费收入就是接近两个亿，半年一个亿，一个亿的利润。因为推迟分红，如果中间分掉，至少分掉140多个亿，这是封闭式的。如果分掉，因为你现在给投资人了，如果还放在基金资产里，我不是每天可以提一些。我想一切问题皆为利而来。

主持人：是不是都是为利，为什么开放式基金能分红，封闭式基金不分，是不是制度设计上，在封闭式基金持有上设计的利益维护不够呢？ 李振宁：这个封闭式基金因为它是按照净值提管理费，持有人的利益是在市场价格，市场价格跟它关系不太大。有点像股权分置改革，这边可能就是大家讨论来讨论区，就是你这个东西是按净值收管理费的，你这个持有人，我的净值对我并不一定好使，虽然你说净值也是我的，但是眼前要实现如果假如说，你按照市价提管理费，那可能就不一样了。

胡立峰：这个问题我是这么一个看法，制度建设二级市场行情归二级市场行情，我个人观点，就就希望基金把改掉至少分配大于等于一，什么叫分配，坦率讲集中一百个亿，什么集中到明年4月第一周，我们算过，就不是分140个亿，可能分两百多个亿，甚至接近300个亿的可能性很大，这个在一个星期内分掉，对行业的冲击很大，我们希望制度里面，你把它写成大于等于一，我觉得一个基金公司，9月份觉得不错，分个三份，10月份觉得不错分个五份，包括现在的一些基金公司也在抱怨，如果中期不分，拖到明年压力更大，明年第一季度就不是分一点点了，那是伤筋动骨，那个时候你肯定跑不掉了，除非你能够把法律改掉，中期分一点，把这个压力适度的释放出来。平时它可以适度的分，到结余年底的时候一并全部分掉。

宋一欣：开放式基金可以分多次，封闭式基金分一次，这一点做法上不是很好。 李振宁：这一点应该提醒基金管理公司，要公平对待两边的投资者。 胡立峰：把制度完善好以后，具体得分不分，你自己按照市场情况去做一些判断。 李振宁：但是这个里面也得考虑，一个就是说，还是两边的一个博弈，有些地方可以开持有人大会，给它施加一定的压力，另外有些舆论上的导向，慢慢的可能会有一些基金管理公司，会对投资者比较好的，可能它的开放式基金也发的比较好，另外做的也比较好，实际上也是有影响的。这个对投资者的态度也是大家在买基金的时候的一个考虑。

宋一欣：制度设计本身是中性的。不要过多考虑市场因素，某些情况下可能对投资者有利，某些情况下可能对基金公司有利，应该有一个相对客观公正的东西，这个计费的标准是一次的，大家没有话好说了。 主持人：封闭式基金分红开放式确实也不一样的，采取何种方式有利于消除利益输送的问题呢？是该相信严厉的监管还是该相信利益驱动和制度的制衡呢？ 李振宁：这个股市不是当年做庄你可以操纵，封闭式基金也好，开放式基金也好，一个基金公司持有哪个股票不能超过多少，这有规定，它给他抬，抬到别人怎么办，这个不是那么好做的，简单的说，哪一家给谁抬轿子得拿出证据来。

胡立峰：我们不是交易手也不是监管部门，这个是他们的事情，为什么我们在7月底8月初作为一个研究部门，包括我们对基金行业的分红这一块做了很广泛的交流，公司包括领导也真的希望基金行业在分红方面封闭式持有人，我只能说点到为止，我只希望如果不希望基金行业遇到持有人更多的压力的话，希望基金公司能够分点红利，更加和谐一些，没有必要绷的那么紧，如果绷的那么紧是对基金公司不利的。如果分红一下，大家心情很愉悦，这么简单分红问题上，都要躲闪，那就是态度问题，如果简单问题，你都不愿意为投资人多做一点事情，我们还能指望你太多吗？我只能点到为止，希望大家为了这个基金业的和谐考虑尽快的。哪支基金宣布分红，二级市场立即涨。持有人的矛盾不就化解了吗，你要硬靠你的契约可以，法律写的是至少一次，如果像宋老师学法律出身的人，我要求你改契约可以，不就是分红，分红的红利本身属于投资人，我觉得嘉实的态度做得很好的，我们跟基金公司讲，没有必要在小问题上，跟持有人对着干，对着干对于你只有坏处没有好处，现在不是和谐吗？你是基金行业强势一方，这么多年来，八年以来你很强，但是问题是在目前国内的环境下，稍微要讲究一些平衡。

李振宁：大的持有人都是一样的，基金前十位的基本上都是保险公司，他们同时也是开放式基金的持有人，你们对分配式基金的态度，也会影响到别人对开放式的申购，聪明的就是像嘉实这样的，可能那边分了红了，那边又来买，这对公司的形象也是很好的。 主持人：我这么理解李老多多倡导基金公司做好人一样，现在基金公司也想作人，为什么没有做，是我们在契约完善方面，去强迫它做好人，契约的修改，基金法04年6月1日实施，规定基金持有人可以要求召开持有人大会，通过修改或提前终止基金合同，更换基金管理人或基金托管人，转换基金运作方式等方式，维护自己的权利，但实际操作中这些条款为什么形同虚设？为什么不鼓励召开持有人大会，修改基金合同或变更管理人？这个问题问的我觉得也挺在点上，为什么持有人不能要求召开持有人大会，修改契约呢？

宋一欣：这个问题很难，基金市场里面维权我一直在做，做不成的一个核心的原因就是支持不够，监管政策支持不够。假如说当时基金迎风封转开有一些困难，现在分红问题上，我觉得监管部门应该表态，至少间接表个态，对契约修改的问题，应该有一个明确的表态实际上不难的，如果说封转开你不能提前搞，人家说白了，你其他两个东西是可以的，一个东西是要求清盘，你老是不分红，第二个最直接的一个问题是变更管理人，我现在10%的人要求开会，变更管理人，是否成功于否，首先冲击的是那些不分红态度又不好业绩又很差的基金管理公司，会不会造成重新洗牌我不知道，现在这个问题已经提出了，到我这来打电话的很多，实在不行，监管部门也不允许封转开，清盘也有困难，那我们改管理人总可以，换个管理人分点钱给我们，实际上中国的封闭式基金投资者的要求并不是很高，分点红态度就比较缓和了，嘉实基金投资人就写了信给他们，要求分红，然后请到北京来开会，确实也不错，我们基金公司确实有很多困难，人家还是满理解的，道理上如果有监管层有利支持，这样可能效果比较好，加严的东西并不一定做到很激烈的行为，说白了，基金持有人如果想征集10%的投票权，实际上并不难。门槛能不能达到，这几个点上，比如50%还是多少这个我不好说，但是达到10%并不难，应该有一二十人，有一个中型持有人就能做到这个事情，但是这个问题就涉及到其他问题了。

现在是大的持有人机构投资者对这个问题既沉默又冷漠，这些保险公司它们为什么不为自己的股东多争取一些利益呢？我现在不理解。我算了一下这个里面我算了一下大概可能是按照03年十大持有人当中，我算了一下平均持有十大里面，平均持有，凡是保险公司的大概5.07家，平均的持有是28.69%，这个数字是2006年6月30号，最高的达到9家，如果说要维权的话，保险公司是关键，问题是保险公司是沉默兼冷漠的投资者，我现在想到一个问题不一定对，拿出来供大家讨论。

我现在一个想法，我觉得是不是有必要进行修法，基金法进行修改，比如1%我觉得算大的持有人不参与不表态的情况下，持有人大会的门槛，召集召开表决的门槛永远也达不到，你只要不参加永远达不到，你不要自己的利益，其他中小投资者的利益也给套死了，你只要所有1%持有或者合并持有1%的基金持有人不参加，这个门槛另外来看，我觉得这是一个观点。

第二个观点，我觉得基金持有人大会它的性质应该有明确的界定，刚才谈到基金代表到底是谁，这个要明确，否则不明确肯定不行，2002年3月份以来，基金兴业开了一次转开了持有人大会，53个都没有开过会，其中39个基金从成立以来就没有开过会，占了72.2%。

胡立峰：我们现在刚好是8月25号，中期半年分红，今天周五了，下周四必须揭出分晓了，基金周报出来，就要有方案了。从现在来看，好像看到了正式分红只有嘉实的分红，分红这个问题，我个人觉得确实是一个技术问题，一个小小的技术问题，却引出了很大的博弈。刚才宋老师也讲了，好多大的机构投资者，为什么对中期分红不感兴趣。因为今年以来封闭式已经涨了40%，去年年底大家在做计划的时候，谁都不想到会涨这么高，今年肯定已经完成任务了。年度考核完成任务了，这样的话，你说现在这个红利，大家都知道只要基金一分红，分三百多个亿，二级市场立即涨40%，你分三百个亿涨40%，分两百个亿涨30%，大家都知道，那就是说，如果说这个红利放在明年涨，那是明年的考题。明年是明年的考核，今年已经成了。今年涨40、涨80是一样的，都完成去年任务了，为什么不留一点到明年呢？

李振宁：他们也不愿意现在分红，你涨50、60明年怎么办。 胡立峰：中期一分红肯定要涨起来。小投资者就不管了，我是自己的钱，这个里面就有这些问题。两类投资者有不同的考虑。 李振宁：你不能简单说谁对谁错，它有它的考核标准，你有你的要求。

主持人：自然到期平稳转型，的提法是否相当于变相剥夺基金法赋予持有人的权利，是否符合市场化和法制化的原则，另外根据基金法召开持有人大会只需报证监会备案，对于持有人大会决定的事项，也只需报证监会核准或备案，可为什么决定基金命运的不是持有人而是证监会？为什么保监会主席会说提前封转开，关键要看证监会的态度，基金公司在设计封转开方案之前为什么没有广泛征求持有人的意见，而是闭门造车向证监会请示？人大是否应进行基金法的执法检查。

李振宁：04年、05年整个股市天天在跌，中央领导也很关心，你这个时候不等于就是釜底抽薪就更完蛋了，可能因为有当时的背景，那时候搞了一次没有搞成，机构投资者比较受挫。管理层的做法我觉得是对的，后面还要搞股权分置改革，如果有一个稍微好一点的环境，解决问题有一个时间问题，现在我认为大的问题解决了，股权分置这么大的问题都解决了，这个时候说老实话，更加严格的按照基金法去做比较合适，就跟宏观调控，宏观调控是非常常态的东西，你的调控无非就是出现了某些比较特殊的情况，进行一些调节。

当然这个里面可能就是一个整体利益和局部利益的关系问题，如果你这家本来还有十年，今天就封转开，明天他也搞一个，如果大家都这么搞，宏观上不做一个平衡，也可能整个证券市场的利益，所以还是要通过某种协调，否则开一个大会，后天就转开了，大家纷纷要赎回，一百个一卖出来跌下来，别人要效仿，到最后整个市场利益会受损。所以可能还是监管部门持有人在方方面面进行一种沟通，就是中国解决问题的一种途径。单纯的讲某一方面的利益都不好做，就跟我们搞股权分置改革一样，你就讲股民利益最大化，我不管，甚至散户利益最大化，你这个改革方案一定得通过我。

当然这个里面可能就是一个整体利益和局部利益的关系问题，如果你这家本来还有十年，今天就封转开，明天他也搞一个，如果大家都这么搞，宏观上不做一个平衡，也可能整个证券市场的利益，所以还是要通过某种协调，否则开一个大会，后天就转开了，大家纷纷要赎回，一百个一卖出来跌下来，别人要效仿，到最后整个市场利益会受损。所以可能还是监管部门持有人在方方面面进行一种沟通，就是中国解决问题的一种途径。单纯的讲某一方面的利益都不好做，就跟我们搞股权分置改革一样，你就讲股民利益最大化，我不管，甚至散户利益最大化，你这个改革方案一定得通过我。

主持人：管理层和持有人站的角度不一样，持有人是要我利益最大化，管理层是要考虑全盘利益。 胡立峰：我们是把封闭式基金转型我们为了跟推出的股改遥相呼应，我们叫做基改。股改大局已定，已经是胜利了。走出了一条波澜壮阔的行情到现在1600多点，在股改奠定的市场良好的基础上，我们先不讲法律这个方面，我们先讲市场从我们研究的角度来看，我们现在做基改的这个条件在逐步成熟，好多东西也是水到渠成。

现在第一支基金兴业已经平稳的非常顺利的增长了，根本就没有出现我们原来的很多媒体很多的一些学者所担心的，就是会暴跌，根本没有暴跌，也没有出现台湾的那些情况，都没有。基本上我们初步评估了一下搞不好规模转成开放以后，规模从5亿增长到15亿以上，我想20亿到30亿。就是说因为现在情况发生变化，今年以来，开放式基金发行了2千多亿，现在每个月基金发行这一块有三四百个亿，相当于每个月都有两百多亿的现金需要流入这个市场，往这个市场去铺进去，从新成代谢的角度看，每个月有一支两支基金转为开放，这样新的资金进来，转成开放以后，不仅规模不会减少反而规模会怎么，现在基金公司非常积极的要做转开放。

现在事实上大家已经从华夏这边看到好处了，华夏原来是5亿，现在扩募一下搞成30个亿，问题整个基金行业给社会的财富效应已经形成，这些问题现在的市场以及基金行业的基础，完全可以在一段时间解决问题，基本上不成问题的说资金压力已经不大了，开放式基金已经占80%了，现在问题是每个月都有三四百个亿新的基金在发行，你整个开放基金，封闭式基金加起来才800多亿，我们甚至说，你要是做一个存量和增量的挂钩，发行200个亿一进去的时候，你把封闭式基金，你封闭式基金哪一支，配套的进去的资金如果30个亿，那还是多，所以我讲，就是整个市场已经为封转开转型这一块，基改这一块完全具备这个。最近好多家基金公司态度非常积极的，要把旗下小的转成大的。因为觉得没有问题，我们随着股改的成功以后，市场承受能力大大增强，我想林瑞这个基改的力度会比较大 明年上半年内地基金，搞不好都在本年内会做。整个兴业的过程比较平稳，没有对市场有任何的冲击。这也是一个试点。

李振宁：而且基金公司如果它主动来做这个事情，其实对这个事情做成影响比较大。持有人愿意，管理人愿意，大家都愿意，管理层为什么何乐而不为呢？ 主持人：基改行情展开，很多就自然转为封转开呢？ 胡立峰：封闭式基金持有人的春天已经来临，后面如果能够紧接着分红就是锦上添花，如果不行就等到明年春天，4月份的第一周就要分掉。所以我就是讲整个形势发生变化。看你怎么看待问题了，如果法律的角度，道德的角度来看，我个人是觉得封闭式基金需要改制，这个也不是说我们道听途说，我想你发现没有一家基金公司很理直气壮的敢告诉大家我肯定保护基金持有人，你去扫描一下，我们是做投资的，不是从法律的角度，比如现在折价率45%，我说这个里面肯定有一些雪泡，从法律的角度来说，一分钱都不能输。

我想这一块的博弈，以后会越来越有利于持有人。我们也不希望这个行业采取一些很激烈的举动，假如闹着大家提前封转开，对大家都没有好处。为什么我们不希望清盘就是这样，清盘是什么？到期就把你判死刑了，这样基金公司，既然到期，三个月要清盘了，那我基本上就对它弃了，就把你放弃了，如果我们给大家一个很好的出路转成开放这个牌照还在，你完全可以做大，这就有动力。这几家基金公司转为开放以后，会做得更好。清算是很激烈的动作，牌照没有了，如果转成开放，搞不好规模还可以做大，这样就可以平稳过渡了，这样持有人的利益也保护了，基金公司也做大了。

宋一欣：你说的小盘的封闭式基金有可能通过封转开，对于大盘呢？ 胡立峰：考虑到基金的流量变化，我可以说，如果就现在当前情况看，大盘基金转成开放式基金存量和增量挂钩的话是可以渡过这个冲击的，当然个别基金市场形象不好就很差的，监管部门也肯定会说要新成代谢，即便从一个管理层的角度来说，如果算大的，把现下封闭式基金陆续转为开放，整体效率提高，规模增加，我们不能保护个别的一支基金，因为你只要大多数80%基金规模是不会减少的，我觉得现在市场已经基金行业的财富效应已经出来了。现在基金的发行动不动发一百个亿。有的说我发40个亿就不发了，如果再搞几年下去几百个亿，你想旗下的封闭式基金才多大，这类基金要是这样做的话，现在来看基改已经比较水到渠成了。

主持人：不是开放式基金持有人的利益呢？专户理财更随意，比如我给你专户理财，可能有更多的优惠，这个是不是新的现象？你们怎么看呢？你有钱是买开放式基金，还是让专户理财呢？

李振宁：专户理财具体什么条款我还不太清楚。专户理财就我来看企业年金给的很少，可能1%都到不了，还有社保更低，连1%都到不了，这个东西就是做一个名气，好像没有必要向那边倾斜，社保是长线资金，企业年金也是，如果那边是二八分成，有业绩表现，那理论上，你就要考虑它的天平会不会往那边靠。我觉得如果他们应当是一致的标准，如果你用不一致的标准，这里可能会出现一些问题，封闭开放只是一个时间大的条款都是一样的，大家还担心这，担心那，如果你那边有业绩分成，这个恐怕有一些问题。

主持人：前几天我们也看了，基金公司做私募的，我们叫做专户理财可能是针对保险的，现在好像是这样，你比如每个机构要和我基金公司谈，我可以给你做专户理财。好象一两个亿，几千万都可以做。

胡立峰：专户理财两年前就已经讨论过了，大家一致的表示反对，这个事情后来就不做了，前一阵子听说又开始要出路了。我想争议比较大，我提一点个人看法，一方面今年我们国家金融体系对外开放，我们大量的外资要进来，这样民族的资产管理这个行业还是要扶持发展的。就是要让基金公司做大做强，这一点我想大家利益都是一致的，但是在现有的基金管理公司架构下，我是提个建议，如果要求专户理财，基金公司设一个独立的投资子公司，那你可以把现有的基金管理公司可以改成一个集团公司，那底下一块做公募，一块做私募要严格分开，如果就在现在有关的投资平台上，你做封闭我做开放我做私募，咱们三个在一起，我表示担心，

因为现在有关部门也在讨论，到底是采取这种同一个公司架构下的几个小组，还是说一个集团公司下的三个独立法人，我是倾向于基金公司底下成立一个独立投资公司做这一块。当然这一块是要做的，基金公司有这个发展的愿望也要保护，问题是做可以做，但是是怎么做，不是我们反对做，你独立成立一个子公司可以，你做吧，有一个非常严格的严密的防火墙，这个防火墙不能是假的。一刀切下去，你有本事你去做专户理财。大家担心的是不愿意独立出去，愿意跟公共搅在一块，不是说我们不愿意基金公司做，可以，你自己成立一家独立的，这个完全可以，你有能力你做大做强，但是不要跟公共这一块搅在一块，如果能满足这一点，我觉得没有什么问题，最怕在现有的架构下。

李振宁：因为利益不一致，那边能分成，这边不能分，那就可能会出现这样的问题，因为制度规则决定了人们的行为。所以胡立峰讲的对，跟你混业经营一样，混业经营是要分开几个独立的子部门来做。 主持人：现在私募基金阳光化，私募基金立法要提上议事日程。

李振宁：私募基金阳光化，应该这样做，因为基金也好，它有多种形式，实际上反映出投资者的理财有多种需要，公募基金总的来讲现在的这种做法就相当于一个服装厂，大中小3号，你们对号入座。一般是这么一个形式，私募基金就是服装店，我就细微了，不能大中小量体裁衣是这么一个概念，这里也就反映出投资者有不同的需要，有不同的风险偏好，也有规模的大小，我给你一个亿，一个季度才让我看一个报告，他肯定不愿意了。就跟你的会员也有VIP也有普通的，这是常识，商业上都这样，不能说有大众化的就不能有VIP的了，现在整个商业社会都是这样，投资者的需要也是多种多样，风险偏好也有一些人比较高，有一些人比较低，对那些大的机构投资者去量体裁衣了。

主持人：监管机构要注意哪些方面呢？让私募基金阳光化。 李振宁：私募基金阳光化，首先是法律基础的问题。私募基金缺什么东西要先看看，简单一户对一户的理财，现在很多私募基金业都在做，实际上这个方法也是能做的，你说你不是基金不能收管理费，我收顾问费可以吗？我顾问费是分成，我给你们出这么好的主意，挣到钱分点给我，这些人也很高兴，他也愿意，赚少了不分，赚多了分。还有一些是通过信托投资公司，绕了一圈还是做私募基金，这些本来有这个需要，通过法律逐渐解决。前面讲到合伙人法律，有有限合伙人，无限合伙人，这种方式可以解决私募基金能不能把钱拿到一起，拿到一起以后的税收问题。

持人：胡博士您的观点呢？ 胡立峰：我觉得包括这几年下来，我就一直持一个观点，我认为中国就没有私募基金。我觉得私募基金，你说什么叫私募基金，包括从法律的角度看，也没有。因为私募基金，我们两个人有私下约定，我拿两百万委托宋老师给我炒股，这不叫私募，私募基金是要成立一家公司，有一个募集行为，公募基金是可以在报纸上公开发出要约的。按照公司法的规定，咱们成立一个董事会，有投资标的讲切除，私下这个募集行为，这个叫做私募，我们现在是委托炒股，不叫私募，我们要注册一家公司，咱们这些人都是出资人。

宋一欣：委托双方可能不是法人，所以为什么会有私募基金的错觉呢？也许双方都是法人，其中一方或者是投资公司，然后去做这个事情，实际上也就是一个根据合同法调节的委托炒股。 胡立峰：我觉得不叫私募。你没有募啊，只有私。大家都这样的理解。 李振宁：反正看你怎么定义它了。成立公司有一个问题，就是为什么需要修改合伙企业法呢？因为要有有限合伙人无限合伙人，因为如果说，大家都把钱放在一起成立一个公司，专门来做股票，这种公司很难注册，这算个什么公司，要有主营业务，主营业务就是炒股票这个很难注册，而且还有别人的利益怎么保护的问题，为什么有无限合伙人，就是保护别人的利益。

主持人：各位记者有什么问题，可以向专家提了。 记者（上海证券报）：搜狐理财组织这个活动非常好，很轻松，大家坐在一起探讨问题，把问题探讨的很深刻，我们有时候自己做研究写文章一家之见，自己想一个方向，我们现在是多种角度多个方向去探讨问题，这个形式很好，受到很多启发，学习很多新的东西。 记者（中国经济时报）：我是中国经济时报的刘小燕，我有一个问题想问胡立峰老师，我知道国外的公募的资金是有一个公募的发起人还有一个管理者，这两个是分的，国内的都是由基金公司发起然后由它来管理，这个将来私募资金上市以后，如果我们这种体制，会不会出现一些问题呢？

胡立峰：我跟宋老师比如说是主发起人，为了保护你们的利益，还得聘请其他一些人作独立董事，并且你们的人数要超过我们，你们的人数要占2/3，我们两个作为主发起人，要投票表决，我们去募集我们自己先投几千万出来，我们先搞两个亿然后去募集，比如通过工商银行发行十个亿，后钱到帐，比如委托嘉实，等于说我们几个代表持有广大人的利益，问题就是这样。我想这个普遍是从法律的角度可能做一些解释更好一些。 宋一欣：基金公司管理公司作为发行，后来也变成股东了是吗？变成了持有人对吗？ 胡立峰：是管理人也是发起人。

宋一欣：从委托信托或者受托的关系来说，最好受托人就是基金管理公司没有持有就比较简单，你就是一个受托的关系。当然如果你将来觉得好了，这是另外一码事。从本质上来说，我觉得信托人或者是委托人和受托人之间的关系最好干干净净，我的理解是这样比较好，否则你有你的利益在里面，除了你的受托利益在里面，你还有你的作为持有人的利益，这个关系会复杂化。 李振宁：这个里面，现在考虑到为什么要让基金管理公司，基金要任意选购，主要是让它意思就是你的一些钱也是投在这个里面，大家是一致的，是起这个作用。否则你要一点钱不投的话，你又管，你一点利益没有，虽然你的钱占的比重很少，比如一个亿的注册成本，投了三千万到基金里面，但是毕竟你有三千万，如果我们亏了，你也会亏了。会考虑把利益放在一起。

宋一欣：如果你的三千万，假如要作弊，可以通过其他形势拿回来，如果不想作弊，那三千万又能起什么作用，从这种角度，委托人和受托人的关系还是干净一些比较好。这个问题本身是一个很中性的问题，当时的那些条件可能这么做比较有好处，但是我们发展了，又是另外一种形式，我觉得是比较中性的问题，而不是说价值评价对还是不对的问题。 胡立峰：现在是这样，在去年6月份，证监会发一个通知，基金管理公司可以动用资本金去购买自己的封闭式基金，有大量基金管理公司，通过资本金去购买，实践结果表明凡是基金公司动用自己基金买的封闭式基金它的业绩都不错。所以大家觉得很好，很简单，董事会、股东都投了几千万进去了，你敢做？董事们枪举在后面，你这个基金经理，封闭式基金8个亿，我们自己投了八千万，你敢乱做？凡是这一类的基金业绩都不错。

李振宁：好多基金公司，管理公司把自己限额也买满了。 胡立峰：你一买进去不能卖的，必须持有到期，所以这样来说，应该来说这一招也是监管部门，这也是一种措施，但是这个不具备强制性，如果说能够做到每一支基金，基金公司都持有5%，我想利益输出就没有了。你看看凡是基金公司自己买的基金做得很好，搞不好讲的难听一点，动用开放式基金给封闭式做都有可能。所以讲来讲去都是利益的问题。就是利益没有挂钩，有一些公司封闭式基金自己不投资，我们经常开玩笑，封闭式基金公司经过董事会的批准，你放心这个绝对不错。

记者：公募的基金缺乏董事的利益代言人，但是私募的话，因为自己要对投资负责，会给自己的利益争取权益的。如果私募制度开始实施以后，公募和私募搅在一起的时候，公募是由基金公司来做发起人和管理人的，它缺乏一个能保护它利益的这样一个代言的人，但是私募它有，我觉得可能会存在那种基金经理可能会牺牲公募利益，然后去为了拉拢私募客户，因为是大客户，可能会出现这种情况，制度上是否可以很好的防范这种事情发生呢？

李振宁：你的意思我听懂了，如果公募基金同时也做私募基金，那么私募基金比如你是有一种激励机制的，不仅收1%管理费，按照国际惯例业绩表现二八分成，两边混在一起算帐，这个事情难免在高利下，很难免就做出一些不规范的行为，如果制度设计成这样有问题，可是我们国家现实要应付国外，国外也有这个公募基金部门，也有私募，不能说我们不能做。我们也得能做，能做我们把它独立成两个部门，这两个部门绝对分开，考核独立的标准，这个部门是独立的一套运作人马，那边是另外一套人马，就有一个隔离，国际上也是用这种办法，

至于一般私募基金和公募基金互相竞争这个是没有办法的，如果是一个独立的私募基金，私募基金有它的优势和劣势，公募可以靠规模取胜，收固定感觉费加起来就很多了，400个亿，收1%就多少了，就4亿了，管理费不得了，这个已经是暴利了，可能你私募没有这么大的规模，可能需要一定的分成，更加精细化的管理，不可能管这么多的个数，它不可能有这么多的客户，不能做广告，还有一些公司型的基金，私募性的基金，对冲性的基金，公司型的采取有限合伙人和无限合伙人的关系，为什么搞出有限合伙人和无限合伙人呢？比如胡博士你开了这么一个东西，你自己掏一千万，剩下九千万是其他投资者给你的，他也担心，你会接另外一块利益，他们接一个高位，我一千万损失了，我那边得到一大块，为什么有一个无限合伙人，比如胡博士发起的这个基金，对不起你是无限合伙人，那几家是有限合伙人，万一这个地方出现巨大的问题，违法问题，你是以全部家当来承担这个。

有限责任公司说对不起，我就以一亿为限，我出一千万，我们家再有五亿、三亿不会往这里拿，这就是防范道德风险，不是不能亏险，你说大盘不好，我一个亿跌的还有5千万，没有办法，我没有做违规的事情，没有大的杠杆借钱形成债务，不是说你得永远赚，我给你们保底不是这个概念，但是你如果损害了那九千万人的事，那对不起，你家有多少钱就得赔过来。这就保证了为什么别人拿了九千万的没有管权，甚至你当董事长，这个公司你来控制，甚至你分红还比他们高，但是你得忠于职守，或者你借钱太多。你一千万人是无限责任，最后亏了一个亿，你家有多少就捐多少，所以以这个制度来保证私募基金能够进行。

记者（经济日报）：您前面讲的封闭式基金的时候，讲分红一直是核心的问题，开放式基金分红动力很好理解，不分净值高的就赎回了，动力很好理解，您讲的那么多，我还不是很明白的，封闭式基金分红动力在哪儿？

胡立峰：封闭式基金对投资者来说，跟基金公司问题是这样，现在大家博弈，大家有一些这样那样的博弈，我们也不希望大家搞的这个也采取一些比较激烈的措施，那这样的话，竞争真的可以很激烈。和谐还是更好一些的。这样价格涨上去了，你说以前大家对股市压力都大，现在你看压力很小了，监管部门压力很小了，大家财富效益扩大了，正是因为分红，整整苦熬了四年，01年到现在，好不容易盼望到去年下半年以来，持有人要求尽快分红的愿望非常迫切，你难以想象，一个持有人说再等半年吧，问题是过去已经等了多久了，从01年开始封闭式基金就没有分过红了，最低的时候净值跌6毛这个怎么分，现在好不容易分到一块，一块三，大家想赶快分，不是大家等不急了，平时为什么大家不提这个事情，讲白了，希望你一年分两次，你开放式基金一年不能超过12次，简直就是冰火两重天。

我们希望化解矛盾，创造和谐，持有人等了接近五年了，好不容易盼到红利可分，分一点给大家，这个时候再说。搞来搞去要搞一些法律的，基金公司采取拖。基金公司肯定不会说不分的，肯定会说谢谢你的提问，我们正在考虑。分不分红不存在任何障碍就看你的态度。所有的契约里面都有意外条款，你要挑都挑不出毛病来，有的开放式基金是怎么定的？它说我是一个做股票的基金，我提管理费，你看里面怎么定，本基金管理人有权在极端情况下不投资股票。 他说我是一个以做股票为主的基金，但是夹了这一条，什么叫极端情况下，你也不知道，你指望这个契约，我们讨论半天没有用的。

记者：他自己有没有什么动力？因为开放式基金分红自己有动力，我问的封闭式基金有没有动力。 胡立峰：自己的动力就只能说我们给它的压力，你没有用脚投票，人家赎回你呢？还有15年，还有8年契约，我很早说了这不是法律问题，只能希望从大局着想。大家都在讨论分红的问题，现在极早的分掉，分掉我想基金公司不会成为矛盾的焦点。真的是要讲政治，最近固定收益率的基金出了多大的问题，我们很早以前就讲过，中国的基金公司不会在A股市场上出问题，但是可能会像台湾那样，在固定收益率基金上栽大跟头，在美国、台湾都有这样的离子，我发现台湾跟我们差不多，台湾也曾经出现过这样的问题，固定收益这一块也是一个监管的难点。 固定收益比如货币啊，因为它的专业性太强了。基金公司在中报中说了。你看上证报都有报道，昨天头版头条。

记者：胡老师在好几个月前就提到基改的问题了。您还主张要改什么呢？ 胡立峰：为了能够减少在监管部门的一些阻力，我们搞一个“基改”。主要是封闭式基金转型，因为直接讲不转开的话，太敏感了，股权分置这个道理，具体说其实整个我们作为中国基金业回顾来看，应该承认，今年上半年中国基金业大的方面来看还是做的不错的，八年以来最繁荣的，整个基金行业来说最近还是做的不错的，然后社会上的财富效应也很好，其他投资理财产品还都是不入她的，当然它也存在这样那样的一些问题，问题很好解决，只要给一个态度，好多问题都解决了。这么简单的问题，为什么困难这么大，不就是分红吗？

李振宁：分红的问题上，大家应该能达成一致，你这个分红无非是早分半年，到年底再分，如果说一块钱变成两块钱，到年底都要兑现，这个量不得了。 主持人：科瑞说自己的现金不足，不能中期分红，但是它的托管费管理费每天高达33万元，按日计提，每天提走33万现金，既然现金不足，是否不要提管理费托管费了。 宋一欣：我这有一个统计数字不一定准确，从2003年到2006年的中基报里提出来的，封闭式基金托管费和管理费组合大概43亿，分红总和44亿，封闭式基金投资者在三年半里拿到一块钱分红的时候，要付出管理费托管费9毛7。

胡立峰：封闭式基金98年分了7个亿，99年分了50个亿。因为你统计的阶段刚好是净值在利率之下。 宋一欣：封闭式基金发到02年差不多了，开放式基金是从02年开始发的。所以我统计的期间是从03年到06年8月24号。1块钱分红人家要付出9毛7管理费和托管费成本过高，而且54个封闭式基金当中，管理费托管费大于分红的是34个，正挂的里面比例只有10到39之间只有六个，同时封闭式基金当中，倒挂的有九家，而且正挂只有八家。 李振宁：跌到6毛，照样按照6毛的净值来收。人家规定我就规定这个东西，你是周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨。

宋一欣：这是一个很中性的问题。 主持人：开一个大会，我变革管理人可以吧。 宋一欣：理论上可以。法律上没有任何障碍。 胡立峰：不是改良，是革命。科瑞的问题，基金公司的解释，对一般持有人来说，怎么现金不足，这个我觉得在理由上是站不住脚的。第二04年证券基金投资公司应用管理办法，基金法把投资的上限取消掉了，希望每一家封闭基金不要设一个80%的上限，可以直接提到95%，这个问题因为我们太了解这个里面的细节了，但是没有一家基金公司愿意这样做，现在这些好多的原来早期的这几支开放式基金，就抱怨我的股票是80，人家上投摩根是95，怎么可能竞争得过它。我说就是要放在一起评价，逼着你赶快把80个上限打掉直接提到95。法律说分配是大于等于一，你自己还愿意等于一，天天拿着这个对付持有人，法律说没有改的话，你把04年7月份，证券的文拿过来看一下，希望各家基金公司三个月之内，依照基金法的管理规定办法，对自己的合同进行梳理，凡是和里面不一样的全部改掉。有几家改掉，泰和就改了，嘉实就改了，就一个内容。

记者：好多论坛里，发现好多网友提出能不能把封闭式基金的薪酬与分红挂钩，这种可行吗？ 胡立峰：不可行。一个制度按照资产净值提取固定的管理费，如果你改过来会引发更大的问题，这是因为其实我们制度是无法做到尽善尽美的，为什么让封闭式基金提固定的管理费，难听一些就是我给你这么高的固定的收入了，希望你做好。讲的难听就是高薪养颜。你说为什么每次讨论的时候，

为什么维护现有制度，因为如果要改掉，会引发更多的问题，比如收益按照分成，就是赶快把基金资产处于高风险领域去做，博取收益，你持有人可能面临更大的风险，我们的这个基金行业精英们设立的制度，作为持有人必须付出代价，我给你一定的管理费，旱涝保收，希望你能够做一个好人。

因为现在好多有的个别基金公司，资本金收到了，都没有钱交房租的可能性了，在那种情况下，难道饭都吃不饱了，怎么可能想的长远呢？为什么行业要给基金公司一点甜头呢？就是它的权利太大了，几个人管理几十个亿。我们大家一年给你多少，希望你好好做，这个是没有办法的办法，很多人说改制度和分红挂钩，你会发现追求分红，把基金又用另外一种方法折腾出去，万般无奈之下，这是没有办法的办法，基金公司也是讲的振振有辞，我02年、03年我是亏了，我提了几千万的管理费，01年我给大家分了160个亿，今年的分红不管中期还是明年肯定算历史最高纪录，还是提那样的管理费，你不能说老是拿02、03的去找它，

最近好多基金公司抱怨，上半年给持有人造十几亿，我也只不过才提了三千多万的管理费，人家券商搞的分成赚五亿，分两亿五，按照基金公司那样，赚五亿管理费只能700多万，人家那个分成提两个亿，基金公司只提700多万，那种分成是要保底的，要亏的话得自己承担，这个行业就是这样，没有办法。我刚刚讲了一切的问题就是态度的问题，一年砸给你四五千万，保证你衣食无忧，就是希望你们把这个管好。

主持人：我总结一下，今天感谢三位专家，也感谢媒体的朋友来参加，确实是这样，基金分红开放式基金有动力，封闭式基金约束不够，动力不足，做好人我们也要呼吁一下，为了自己的品牌，为了行业发展，高薪养人要对得起投资者。制度的设计总是有缺陷的，只能做好人，谢谢大家！